Este artículo es una traducción y un resumen del artículo escrito por Aswath Damodaran el 22 de septiembre de 2020. En el siguiente enlace podrá leer el artículo completo original: Sounding Good Or Doing Good? A Skeptical Look At ESG
Llevamos décadas midiendo el desempeño financiero y la producción de las empresas, ya sea a nivel operativo, como ingresos, ganancias o capital invertido, o a nivel de inversionista, como capitalización de mercado y rendimientos. Cualquier intento de medir los beneficios de la gestión ambiental y social enfrenta dos desafíos.
- La primera es que gran parte del impacto social es cualitativo, y es difícil desarrollar un valor numérico para ese impacto.
- El segundo es aún más complicado, y es que hay poco consenso sobre qué impactos sociales medir, y el peso que se les debe asignar.
El argumento de venta de ASG: promesas y contradicciones
El poder del argumento de vender la gestión ASG siempre ha sido que ofrece algo bueno a todos los involucrados, desde las empresas que adoptan sus prácticas hasta los inversores en esas empresas y, en términos más generales, a toda la sociedad.
- Para las empresas, la promesa es que ser «bueno» generará mayores ganancias para la empresa, al menos a largo plazo, con menor riesgo y, por lo tanto, los convertirán en negocios más valiosos.
- Para los inversores de estas empresas, la promesa es que invertir en empresas «buenas» generará mayores rendimientos que invertir en empresas «malas» o medianas.
- Para la sociedad, la promesa es que las buenas empresas no solo ayudarán a combatir los problemas directamente relacionados con ASG, como el cambio climático y los salarios bajos, sino que también contrarrestan problemas más generales como la desigualdad de ingresos y la atención desigual en los servicios de salud.
Dado que el concepto ASG se ha comercializado como “todo lo bueno”, y para todas las personas, no es de extrañar que su uso se haya popularizado, con empresas firmando en forma masiva pactos sociales e inversores invirtiendo cientos de miles de millones de dólares en inversiones y fondos ASG. Sin embargo, en el proceso, sus defensores han pasado por alto o mezclado tres preguntas separadas que deben responderse sobre ASG:

Figura 1: las tres grandes preguntas
La razón por la que es útil separar las tres preguntas es que abre posibilidades que a menudo se pasan por alto tanto en el debate como en la investigación. Por ejemplo, es posible que ASG no haga nada por el valor de las empresas, pero ofrece una distinción que les permite tener un precio de acciones más alto que sus contrapartes menos conscientes socialmente, y beneficia a los inversores que comercializan sobre esta base. Alternativamente, también es posible que ASG aumente el valor, pero los mercados se ajusten rápidamente a esto y los inversores no se beneficien de invertir en acciones de ASG. También ilustra el peligro de la extralimitación de la investigación ASG. Gran parte de la investigación sobre ASG está compartimentada, donde solo se aborda una de estas preguntas, pero los investigadores parecen usar los resultados para sacar conclusiones sobre las respuestas a las otras dos. Por lo tanto, un estudio de investigación que descubra que los inversores obtienen mayores rendimientos comparados con las empresas que tienen una clasificación alta en ASG, a menudo sugerirá que esto debe significar que ASG aumenta el valor de la empresa, algo que no está ni justificado ni garantizado.
ASG y valor
En la figura 2 se presenta el marco para responder a la pregunta de si ASG afecta el valor de una empresa. Éste no es diferente del marco para evaluar si las adquisiciones de empresas o el financiamiento o cualquier otra acción afecta el valor de la empresa. A la vez es simple y universal, y he capturado los impulsores de valor para cualquier negocio:

FCE: Flujo de caja de la empresa
Figura 2: Impulsores de valor ASG
La bondad será recompensada
Desde esta perspectiva, la forma más directa de inducir a las empresas a comportarse de manera socialmente responsable es lograr que hacerlo sea lo mejor para sus intereses financieros. Hay un escenario posible, donde ser bueno crea un ciclo de resultados positivos llevando a que la empresa incremente su valor. La figura 3 describe este círculo virtuoso:

Figura 3: la bondad será recompensada
En esta historia, ser bueno beneficia a la empresa en múltiples dimensiones. Es más probable que los clientes, atraídos por la misión social de la empresa, compren sus productos y paguen precios más altos, aumentando tanto el crecimiento como los márgenes de ganancia. La empresa es capaz de atraer empleados y proveedores más leales, y también se construye un modelo de inversión que conduce a una mayor rentabilidad de las inversiones, es decir, un crecimiento más eficiente. Desde la perspectiva de riesgo, la empresa se beneficia de los inversores que están dispuestos a pagar precios superiores por sus acciones (reduciendo así el costo del capital) y préstamos que vienen con tasas más bajas y menos “costos de transacción”. Finalmente, al operar como un buen ciudadano corporativo, la empresa minimiza la posibilidad de un escándalo o un evento catastrófico que podría poner en riesgo su modelo de negocios. En el lenguaje de ASG, crea un «negocio más sostenible» o “resiliente”.
Para los defensores de la responsabilidad social corporativa, este es el mejor escenario para su causa, porque ser bueno y hacerlo bien converge financieramente. Sin embargo, este escenario se mantiene sólo porque los clientes, empleados, inversionistas y prestamistas ponen su dinero donde yacen sus convicciones y están dispuestos a hacer sacrificios en el camino, y esto es más probable que suceda en algunas empresas/negocios que en otras.
La maldad será castigada
Hay una historia alternativa que se puede utilizar para argumentar que las empresas deben tratar de ser socialmente responsables, pero es más punitiva, donde no son las buenas empresas las que son recompensadas, sino las malas las que son castigadas. Este escenario menos optimista se describe en la figura 4:

Figura 4: la maldad será castigada
Aquí, el castigo a las malas empresas se reparte desde todas las direcciones, con clientes que se niegan a comprar sus productos, aunque sean de menor precio. Estas empresas enfrentan gastos operativos más altos (y márgenes más bajos) a largo plazo, ya que tienen problemas para mantener a los empleados y encontrar proveedores. Los inversionistas de capital evitan comprar sus acciones, lo que genera mayores costos de capital, y los prestamistas desconfían de prestar dinero a estas empresas, lo que genera mayores costos de deuda. Finalmente, estas empresas corren el riesgo de exponerse a eventos graves, o incluso catastróficos, derivados de operar con muy poca consideración de los costos sociales.
¡Los/las chicos/as malos/as ganan!
Con respecto a la promoción de la responsabilidad social, el escenario de «el mal comportamiento es castigado» no es tan bueno como el ciclo virtuoso, porque tenderá a asustar a las empresas para que dejen de ser «malas», en lugar de inducirlas a ser «buenas», pero sigue siendo mejor que un tercer y potencialmente devastador escenario para los defensores de ASG, donde las “malas” empresas son recompensadas por ser malas y se vuelven más valiosas que las “buenas”:

Figura 5: los/las malos/as ganan
En este escenario, las “malas” empresas hablan de sobre la responsabilidad social y la conciencia ambiental sin tomar ninguna acción real, pero los clientes compran sus productos y servicios, ya sea porque son más baratos o por conveniencia, los empleados continúan trabajando para ellos porque pueden ganar más en estas empresas o no tienen opciones, y los inversores compran sus acciones porque genera mayores beneficios. Como resultado, las malas empresas pueden obtener una puntuación baja en las escalas de responsabilidad corporativa, pero obtendrán una puntuación alta en rentabilidad y rendimiento del precio de las acciones.
La evidencia sobre ASG y los retornos
La investigación sobre el vínculo entre ASG y los rendimientos de los inversores tiene resultados divididos:
- Invierta en malas empresas: están los estudios que respaldan el hecho de que las “buenas” empresas tienen tasas de descuento más bajas, incluyendo los estudios que muestran que las acciones pecaminosas ofrecen mayores rendimientos que las empresas socialmente conscientes.
- Invierta en buenas empresas: en el otro extremo del espectro, hay estudios que parecen indicar que hay un exceso de rendimiento positivo al invertir en buenas empresas. Un estudio mostró que las acciones en el índice Anno Domini (de empresas con conciencia social) superaron al mercado, pero que el rendimiento superior se debió más a las inclinaciones de factores e industrias que a la capacidad de respuesta social. En un estudio diferente, los investigadores observaron la recompensa a la inversión socialmente responsable comparando los rendimientos de dos carteras, creadas en función de puntuaciones de ecoeficiencia, y concluyó que las empresas que son más ecoeficientes generan mayores rendimientos. Algunos de los vínculos más fuertes entre los rendimientos y ASG provienen de la parte de la gobernanza, lo que es irónico porque la esencia de la gobernanza, al menos como se mide en la mayoría de estos estudios, refiere a la lealtad a los derechos de los accionistas, que es contrario al marco ASG actual que impulsa una perspectiva de las partes interesadas.
- ASG no tiene efecto: dividiendo la diferencia, hay otros estudios que encuentran poca o ninguna diferencia en los retornos entre “buenas” y “malas” empresas.
En este estado de situación, es inconsistente afirmar que las “buenas” empresas se beneficiarán de costos de financiamiento más bajos (costos de capital más bajos) y que los inversores también pueden obtener rendimientos más altos al mismo tiempo.
Destellos de esperanza para la inversión ASG
Hay dos escenarios posibles en los que ser “bueno” puede beneficiar tanto a la empresa (al aumentar su valor) como a los inversores de la empresa (al generar mayores rendimientos).
- Recompensa en el período de transición: el primer escenario requiere un período de ajuste, donde ser bueno aumenta el valor, pero los inversores tardan en fijar el precio en esta realidad. Durante el período de ajuste, el valor de las acciones de empresas con calificaciones altas ASG superarán el valor de aquellas con baja calificación ASG, siendo que los mercados incorporan lentamente los efectos de ASG. Una vez que los precios alcancen el equilibrio, las acciones ASG de alta calificación tendrán valores más altos, pero los inversores tendrán que estar satisfechos con rendimientos esperados más bajos. La presencia de un período de transición, en el que los mercados aprenden sobre ASG y los valoran, también puede explicar por qué puede haber una recompensa por una mayor divulgación y transparencia sobre cuestiones ASG, al acelerar el ajuste. Tal vez sea esta esperanza de rendimientos excesivos durante el período de transición, lo que ha llevado a algunos inversores institucionales a ser más activistas en temas ASG, y puede explicar por qué algunos han podido mostrar rendimientos excesivos al aumentar (reducir) sus participaciones en buenas (malas) empresas.
- Limite el riesgo a la baja: el otro escenario en el que la incorporación de ASG en la inversión puede generar una recompensa es cuando los inversores están preocupados por limitar el riesgo a la baja. En la medida en que es menos probable que las empresas socialmente responsables se vean envueltas en controversias y provoquen un desastre, el argumento es que también tendrán menos riesgos a la baja que sus contrapartes, que son menos cuidadosas.
Si hay un aprendizaje de inversión descrito aquí, es la de que no es sorprendente que los inversores que esperan beneficiarse de ASG no puedan hacerlo invirtiendo mecánicamente en empresas que ya se identificaron como buenas (o malas), sino que tienen que adoptar una estrategia más dinámica basada en aspectos de la responsabilidad social corporativa que no es fácil de medir ni capturar en puntajes, o deben adelantarse al mercado identificando aspectos del comportamiento corporativo que perjudicarán a la empresa a largo plazo.
La línea de fondo
En muchos círculos, ASG se comercializa no solo como algo bueno para la sociedad, sino también para las empresas y los inversores. En mi opinión, la exageración sobre ASG ha superado con creces la realidad tanto de lo que es como de lo que puede ofrecer, y las palabras de moda no son útiles. Esa es la razón por la que he tratado de subestimar palabras como sostenibilidad y resiliencia , dos destacados en el léxico de los defensores de ASG, al escribir esta publicación. Creo que el potencial de ganar dinero con ASG para consultores, banqueros y administradores de inversiones ha convertido al menos a algunos de ellos en defensores del concepto, con reclamos de beneficios basados en investigaciones que son ambiguas e inconclusas, si no totalmente inconsistentes. La evidencia, tal como la veo, está matizada y se puede resumir de la siguiente manera:
- Existe un vínculo débil entre ASG y el desempeño operativo(crecimiento y rentabilidad), y aunque algunas empresas se benefician de ser buenas, muchas no. Decirle a las empresas que ser socialmente responsables generará un mayor crecimiento, ganancias y valor es publicidad engañosa. La evidencia es más sólida de que las malas empresas son castigadas , ya sea con mayores costos de financiamiento o con una mayor incidencia de desastres y crisis. Los defensores de ASG están en un terreno mucho más sólido al decirles a las empresas que no sean malas, que decirles a las empresas que sean buenas . En resumen, los costosos gestos de las empresas que cotizan en bolsa para verse «bien» son inútiles, tanto en términos de mejorar el rendimiento como de generar retornos.
- La evidencia de que los inversionistas pueden generar un exceso de rendimiento positivo con la inversión centrada en ASG es débil, y no hay evidencia de que la inversión ASG activa sea mejor que la inversión ASG pasiva, lo que se hace eco de un hallazgo en gran parte de la literatura sobre inversión activa. Incluso la evidencia más favorable sobre la inversión ASG no resuelve el problema de la causalidad. Con base en la evidencia, me parece más probable que las empresas exitosas adopten el manto ASG, en vez de que adoptar el manto ASG haga que las empresas sean exitosas .
- Si hay una nota esperanzadora para la inversión ASG, es la recompensa por llegar temprano al juego ASG. Los inversores que están por delante de los mercados en la evaluación de cómo el comportamiento corporativo, bueno o malo, se verá reflejado en el rendimiento o los precios, podrán obtener rendimientos adicionales y, si pueden influir en el cambio, siendo activistas, pueden beneficiarse aún más.
Gran parte de la literatura ASG comienza con un rechazo casi superficial de la tesis de Milton Friedman de que las empresas deben centrarse en generar beneficios y valor para sus accionistas, en lugar de desempeñar el papel de creadores de políticas sociales. Cuanto más examino los argumentos que hacen los defensores de ASG sobre por qué las empresas deberían expandir las declaraciones de misión, y la evidencia que ofrecen para la propuesta, más me inclino a ponerme del lado de Friedman. Después de todo, si los defensores de ASG tienen razón, y ser buenos hace que las empresas sean más rentables y valiosas, están en la misma página que Friedman. Si, por otro lado, la adopción de prácticas ASG hace que las empresas sean menos valiosas, los defensores de ASG tienen la responsabilidad de demostrar que los beneficios sociales superan ese valor perdido.
El móvil ASG puede estar cobrando velocidad y atrayendo a empresas e inversores, pero cuando todo esté dicho y hecho, se habrá gastado mucho dinero, algunas personas (consultores, expertos en ASG, medidores de ASG) se habrán beneficiado, pero las empresas no serán más socialmente responsables de lo que eran antes de que ASG entrará en el léxico empresarial. Lo que se necesita es un diálogo abierto, franco y detallado sobre las políticas corporativas relacionadas con ASG, con la aceptación de que ser bueno puede agregar valor en algunas empresas y puede destruir valor en otras y que, a largo plazo, invertir en buenas empresas puede pagar mejores retornos durante los períodos de transición, pero a menudo se traducirá en rendimientos más bajos a largo plazo, en lugar de rendimientos más altos.
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